納入MSCI,對標(biāo)國際化工巨頭，萬華作為低估值龍頭估值切換空間巨大。我們選取巴斯夫和科思創(chuàng)進(jìn)行估值對比，巴斯夫和科思創(chuàng)均為全球MDI前三大生產(chǎn)商，產(chǎn)能規(guī)模150萬噸/年，僅次于萬華化學(xué)的180萬噸/年。(1)對標(biāo)巴斯夫：巴斯夫2016年?duì)I業(yè)收入達(dá)到576億歐元，產(chǎn)品涉及化工、汽車、建筑、農(nóng)業(yè)、石油、塑料、電子/電器、家具和造紙等多個(gè)行業(yè)，MDI在公司收入占比相對較低。我們認(rèn)為，隨著萬華石化和新材料領(lǐng)域的持續(xù)布局，產(chǎn)品未來將更為多元化，有望成長為中國的巴斯夫。2002-2016年，巴斯夫平均PE為15倍，其中2009年最高，為28倍，2011年最低，為8倍，2016年P(guān)E為20倍。萬華在這期間平均PE為24倍，其中2007年最高，為47倍，2008年最低，為10倍。目前萬華估值對應(yīng)巴斯夫或其歷史平均PE均處于底部，估值切換空間巨大。(2)對標(biāo)科思創(chuàng)：科思創(chuàng)產(chǎn)品主要包括聚氨酯、碳酸酯、涂料等。2016年?duì)I業(yè)收入達(dá)到119億歐元，其中聚氨酯業(yè)務(wù)收入占比超過50%?？扑紕?chuàng)2016年的PE為12倍，2017年預(yù)計(jì)PE為11倍，與萬華今年P(guān)E相近。但是科思創(chuàng)業(yè)務(wù)相對單一，成長性也要差于萬華。綜合巴斯夫和科思創(chuàng)，我們認(rèn)為，萬華估值介于兩者之間比較合理，對應(yīng)區(qū)間11-15倍。萬華二季度MDI平均掛牌價(jià)好于一季度，盈利也有望超過2季度，我們預(yù)計(jì)上半年凈利潤45億，全年有望達(dá)到75億左右，給予12倍PE，對應(yīng)900億市值，仍有25%空間。
近期聚合MDI供應(yīng)緊張，近兩周價(jià)格漲幅超過5%，價(jià)格有望持續(xù)反彈。雖然萬華寧波MDI裝置已經(jīng)重啟，但是對經(jīng)銷商6月份執(zhí)行計(jì)劃量的四折供應(yīng);上海聯(lián)恒35萬噸裝置重啟后，負(fù)荷提升需要時(shí)間;而重慶巴斯夫雖然5月份有過檢修，但是原材料配套問題仍未解決，40萬噸的MDI裝置因原料供應(yīng)基本靠外采，開工率一直在5成以下;上?？扑紕?chuàng)50萬噸的裝置和東曹瑞安8萬噸MDI裝置近期開工率較低，主要由于其純MDI庫存量大，導(dǎo)致廠家降低MDI裝置的開工率以緩解庫存壓力。
長期MDI保持寡頭壟斷，有望持續(xù)高盈利。目前MDI全球需求每年大約600萬噸，增長速度約為7%，供給端每年需新增40萬噸/年產(chǎn)能才能滿足需求增長，雖然今年有中東沙特阿美和上海聯(lián)恒新產(chǎn)能投產(chǎn)，但是產(chǎn)能利用率提升需要時(shí)間，實(shí)際新增供給有限，且未來幾年幾乎沒有其他新增產(chǎn)能，全球超過20年以上老舊裝置超過50%，不可抗力因素出現(xiàn)概率較大。高壁壘、高投入使得行業(yè)保持寡頭壟斷格局，有望長期保持高盈利。
盈利預(yù)測及投資評級：納入MSCI,對比巴斯夫估值切換空間巨大;MDI供應(yīng)緊張，二季度仍有望維持高盈利，未來六大事業(yè)部成長空間巨大。維持盈利預(yù)測，維持“增持”評級。預(yù)計(jì)2017-2019年EPS為2.32、2.58、2.91元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)17-19年P(guān)E為11X、10X、9X。
